「景氣循環投資」讀後感想與2020年景氣循環筆記

參考資料

作者Izaax對於美國總體經濟的分析深入淺出，總能透過數據詳盡地頗析，超前整體市場觀察出未來經濟發展的狀況，更能因此在大盤提前出現對應的多、空轉折前，以和緩的節奏進行資產配置的調節，得以保持長期投資的優雅姿態。身為其部落格長期會員之一，Izaax一直是個人長期師法的對象，除了在投資美股上增長十足的見聞外，更深受其幾乎不求回報地幫助他人的使命所吸引，可謂是投資路途上的難忘貴人。

閱讀此書時，正面臨美國消費者物價指數（CPI）年增率攀升至8.6%新高，在聯準會選擇跳升利率、漸進量化緊縮以壓制物價火熱的同時，對應的標普五百、納斯達克指數也已經各別修正23%、33%而墜入熊市，金融市場的恐慌程度直逼2020年3月，新冠肺炎即將席捲全美國的慘況；然而，一直長線持有美國大盤指數所衍生的ETF，每逢危機產生而讓帳面獲利減損時，同時也是回頭檢視總體經濟數據，透過詳細再解讀以釐清基本面方向的時候；從這樣一個理性探討的過程中，可以看出未來持續樂觀的成份，以及未來可能值得擔憂而悲觀的成份，從而自外於市場恐慌情緒，保持對風險的警覺且堅定持有的步調。以下將順應當今的時勢並結合書中的內容，首先對美國2020年至今經濟發展的概況進行了解，再將聯準會跳躍式升息及縮減資產負債表，對總體經濟所造成的影響置入觀察，最終歸納出未來可能的契機與風險。

脫離衰退期的政策應對：

猶記2020年新冠肺炎的案例，首度在美國本土發現時，象徵未來經濟發展信心的股票市場開始領先重跌；尤其是確診案例開始擴散時，整個市場瀰漫著異常的恐慌，甚至好幾次觸發熔斷機制，股票市場猶如滾雪球般地下墜。聯準會有別於以往的快速行動，迅速將聯邦利率降至為零，同時實行無限量化寬鬆的貨幣政策，買進公債及公司債，使得股市的下跌開始收斂，迅速轉為反彈上漲的行情。聯邦政府透過公債取得大量資金後，緊接著端出緊急紓困的財政政策，將資金同時且直接挹注在企業與家庭中，以確保疫情爆發而人員必須完全隔離下，家庭人員失業後依舊能有充足的生活費用，而企業能夠有充足的資金繼續維持營運，讓大多數的僱傭關係能夠繼續保持，直到疫後勞工重返。

邁入復甦期的數據檢視：

在貨幣政策與財政政策迅速且雙軌運行下，使得「初領失業救濟金人數」及「短期失業人口（失業時間低於5週）」在一個月內飆升後見高下滑，開啟了景氣的復甦期。

就業市場漸漸度過最壞的時光，也就代表民間消費力道會漸漸浮現；由於民間消費佔據美國整體GDP近70%，貼近觀察消費力道，便能觀察出景氣的變化。零售銷售僅包含財貨銷售（耐久財與非耐久財銷售），其中民生必需品的非耐久財（衣服、食物、能源等等）銷售將維持在一定的銷量，而走出衰退期前，民生非必需品的耐久財（汽車、家電、傢俱等等）銷售將下降至某個銷量，但由於個人消費支出在零售銷售與勞務銷售，故「零售銷售」通常略早於「個人消費支出」落底；唯有消費者認為未來景氣好轉，才會開始有意願購買耐久財，故「零售銷售」及「個人耐久財消費支出」便會開始反轉向上，開啟了景氣的復甦期。

民間消費復燃後，民間投資也必須動起來，才能真正擺脫衰退期，但面對景氣轉折時，企業往往較後知後覺，此也意謂著企業信心的建立是較緩慢的；於是，「私人固定資本投資」及「製造業耐久財新訂單」走出低迷，代表順應消費者對於未來景氣樂觀的耐久財需求，將會讓企業營運開始轉強，並且逐漸帶動投資回溫，開啟了景氣的復甦期。

以美國產業別的觀點來思考個各別所貢獻的GDP，由於將近70%的GDP由服務業所貢獻，而僅有20%左右的GDP由工業所貢獻，工業包含礦業、製造業、營建業及公用事業；於是，美國大量的消費品、工業原料及耐久財其實都仰賴進口，故當消費及投資復甦之後，「進口金額」亦會領先回溫，連帶使得「出口金額」隨之回溫。

聯準會貨幣政策回顧：

由於聯準會緊急運用了兩項貨幣政策工具—「公開市場購買」與「量化寬鬆」，使得美國此波景氣循環，由迅速擺脫史上最短的衰退期開啟，步入經濟發展的擴張運作，故詳細了解這兩項工具如何影響實體經濟，成為一門相當值得學習的課題。

深入貨幣政策工具前，必須先了解商業銀行處於聯準會與人民之間的橋接角色。人民普遍自工作取得薪資後，會將薪資的一部分轉為儲蓄，存入自己在商業銀行所開設的帳戶中，而儲蓄以外的部分則成為消費。商業銀行必須遵從聯準會的規定，將儲蓄依照「法定準備率」（Required Reserve Ratio）提撥對應的部分作為「法定準備」（Reserve Requirement），並且存放在聯準會下所開設的專屬帳戶中，僅能作為緊急使用而不能隨意動用。儲蓄扣除「法定準備」後稱為「超額準備」（Excess Reserve），商業銀行可以作為提供貸款的資金；本質上，給付儲蓄較低的利率，而收取貸款較高的利率，賺取其中的利差，便是商業銀行主要的獲利來源之一，其中牽涉到提供貸款前的各種風險評估，便非簡易的左手進右手出這麼容易。

舉例而言，倘若「法定準備率」規定為30%，當某人將100元存入銀行中，銀行將30元提撥作為「法定準備」，剩下的70元則作為放貸資金；然而，這70元若完全放貸出去，並且透過經濟活動完全轉移至另一人手中，而此人又將70元完全存入銀行中，銀行又將21元提撥作為「法定準備」，剩下的49元則作為放貸資金。透過以上不斷存款及借款的過程，最後銀行的「法定準備」總額為30/30% = 100元，儲蓄總額為100/30% = 333.33元。相當有趣的是「法定準備」總額，其實低於儲蓄總額許多，假設發生擠兌的現象，也就是全部存戶欲提領出所有的儲蓄，銀行必須宣告破產，但銀行能夠持續依憑此方式運作，便是基於人民對於整個金融體系的信任，或是坦白來說全然無知，故極少發生擠兌的現象。初始儲蓄的100元即為「貨幣基數」（Money Base），而「法定準備率」30%的倒數即為「貨幣乘數」（Money Multiplier），儲蓄總額100/30% = 333.33元，即為貨幣基數 x 貨幣乘數 = 狹義的「貨幣供給」(Money Supply），一般稱之為M1，包括所有的活存儲蓄與在外流通的貨幣總額，也就是流動性很高、隨時能夠作為促進經濟發展的資金。藉由上述的說明，衍伸出一個相當重要的觀念，便是聯準會藉由調控「法定準備」，即可以控制狹義的「貨幣供給」；另外一種方式，則是聯準會藉由調控「超額準備」，亦可達成類似的效用。

美國財政部發行的公債，包括「國庫券」（T-Bill）為期限不超過一年的短期債券、「國庫票據」（T-Note）為期限二至十年的中期債券、「國庫債券」（T-Bond）為期限十年以上的長期債券。「主要交易商」（Primary Dealer）即法定能向美國財政部購買公債的的中介機構，包括銀行或是經銷交易商（Broker Dealer），聯準會及金融機構中的商業銀行必須藉此購買公債。「金融機構」（Financial Institution）即從事金融服務業的中介機構，包含商業銀行、投資銀行、證券公司、保險公司及投資信託公司。聯準會所採用的貨幣政策工具，不外乎憑藉著創造出來的貨幣，購買（1）「金融機構」中的商業銀行持有的短、中及長期公債。（2）「主要交易商」中介其中的短、中及長期公債。（3）「金融機構」將不動產擔保抵押貸款，包裝組合起來並移交給信託機構，並由具公信力之政府擔保機構（Government-Sponsored Enterprises, GSE）如房利美（Fannie Mae）及房地美（Freddie Mac）擔保後所發行的「不動產抵押貸款證券」（MBS）。

商業銀行位於聯準會下所屬帳戶中的貨幣總值，並不會總是剛好等於「法定準備」；有些銀行帳戶超過，有些銀行帳戶則過低，因此銀行間總會依循「隔夜拆款利率」（Overnight Rate）彼此借調資金，以符合對於「法定準備」的規定。在「法定準備率」固定之下，倘若聯準會設定了「聯邦資金利率」（Federal Funds Rate）的目標區間後，將會透過「公開市場操作」（Open Market Operation, OMO）的貨幣政策工具，藉由（1）向所有商業銀行購買「國庫券」，以此挹注額外貨幣至所有商業銀行的帳戶內，使得所有商業銀行擁有更多「超額準備」，讓銀行間可供彼此借調的貨幣總數增加，藉此壓低「隔夜拆款利率」，直到進入「聯邦資金利率」的目標區間內，此正是「公開市場購買」（Open Market Purchase）。（2）出售自身擁有的「國庫券」給所有商業銀行，收回所有商業銀行帳戶內的部分貨幣，使得所有商業銀行擁有更少的「超額準備」，讓銀行間可供彼此借調的貨幣總數減少，藉此抬升「隔夜拆款利率」，直到進入「聯邦資金利率」的目標區間內，此正是「公開市場出售」（Open Market Sale）。簡而言之，聯準會透過「公開市場操作」的貨幣政策工具，對於所有商業銀行的貨幣供給進行調控，讓短期利率往所設定的目標利率靠攏，以此作為存款利率及借貸利率的基準，並且傳導至中期利率及長期利率或其它交易市場的利率進行連動，此便是一般所言的升息與降息。

面對2008年金融海嘯以前的危機，聯準會僅採用「公開市場購買」的貨幣政策工具，將短期利率調降至最低，以此應對任何金融危機所帶來的經濟衰退；然而，自2008年及2020年兩次的危機開始，聯準除了原先的貨幣政策工具— 「公開市場購買」，更額外採用新的貨幣政策工具—「量化寬鬆」（Quantitative Easing, QE），來應對可能更為嚴重的經濟衰退，故對其進行了解亦十分必要。有別於「公開市場購買」透過擴張的貨幣供給來調降短期利率，並且使其傳導至中、長期及其它交易市場的利率，同樣造成調降的影響；「量化寬鬆」則在短期利率已經很低之下，提供龐大額定數量的貨幣，同時迅速壓低中、長期及其它交易市場的利率，以此應對未來可能發生更為快速漫延且重大的經濟衰退。從這樣的角度進行回顧，2008年因為民間資產負債表嚴重惡化，2020年因為新冠疫情造就人民隔離，均可能使得經濟活動陷入嚴重停擺，由此便能大致參透實行「量化寬鬆」的用意。

「量化寬鬆」與「公開市場購買」類似，亦可視為聯準會透過公開市場，對所有商業銀行的資產展開購買行為，只是以龐大額定數量的貨幣進行購買，而購買標的著重於「國庫票據」及「國庫債券」，以此為所有商業銀行於聯準會下的帳戶，挹注龐大額定數量的「超額準備」，使得所有商業銀行擁有更為龐大的貨幣數量，供給至借貸市場，避免在已經非常低的短期利率下，人們有鑒於金融資產低回報而普遍持有現金的「流動性陷阱」（Liquidty Trap）問題，進而促進資金於經濟活動中循環，以免陷入萎縮而嚴重衰退。美國財政部僅能在聯準會開設「財政部帳戶」（Treasury General Account, TGA），而無法在一般的商業銀行體系中開設，其主要作為稅金收入及國債出售的資金流入處，以及社會福利支出及債務歸還的資金流出處；因應此次2020年所引發的經濟衰退，如下會詳細說明美國國會緊急通過許多紓困法案，且經由美國總統簽署生效後，美國財政部便需要將法案明定的紓困金，緊急撥款至所定義的紓困對象，而此資金來源便是聯準會透過「主要交易商」購買「國庫票據」及「國庫債券」，壓低中、長期債券的殖利率外，同時將龐大額定數量的貨幣挹注至「財政部帳戶」所致。聯準會以龐大額定數量的貨幣，透過「金融機構」購買「不動產貸款抵押證券」，壓低殖利率讓房地產市場能夠容易取得便宜的資金，以此活絡房地產市場的交易狀況。

由於實行「量化寬鬆」後，聯準會新創造出龐大數量的貨幣，使得所有商業銀行的「超額準備」非常可觀，已經無法再藉由傳統的「公開市場出售」，來對短期利率進行調控，聯準會則改採兩項新的貨幣政策輔助工具—「準備金利率」（Interest on Reserve Balances, IORB）及「隔夜反向附買回協議」（Overnight Reserve Repurchase Agreement, ON RRP），前者以影響存款準備金支付利率的方式，而後者以調控貨幣流通數量的方式，分別調控「聯邦有效資金利率」（Effective Federal Funds Rate, EFFR）的上、下限，使其不會超過目標利率的區間。綜合「公開市場購買」及「量化寬鬆」兩種貨幣政策工具的使用，「聯準會資產負債表」隨即產生對應的變化—資產端記有購買龐大數量的短至長期債券及不動產抵押證券，負債端記有釋出的大量貨幣。這些釋出的大量貨幣由以下組成—購買商業銀行的公債所挹注的超額準備，加上接收人民的儲蓄，最終放貸後剩餘的貨幣；購買財政部的公債所挹注至財政部帳戶的貨幣；財政部直接撥款給人民及商業銀行放貸給所需對象而在外流通的貨幣；聯準會為了調控利率下限，而購買促使市場流動性過剩的貨幣。

由於實行「量化寬鬆」的緣故，藉由多重管道挹注龐大額定數量的貨幣至民間流通，故必須建立一個反饋的機制，針對這些龐大數量的貨幣進行調控，使得市場中實際運行的利率，能夠符合所設定的目標利率，以此樹立聯準會的可信度；誠如上述所提及的兩項貨幣政策輔助工具，便成為達成目的之有效反饋機制。「隔夜反向附買回協議」便是聯準會將中、長期債券及不動產抵押貸款證券，出售給所有商業銀行及非商業銀行機構，包括交易商、貨幣市場基金、政府金融存款機構等等，並且在隔日立即購回證券，同時根據ON RRP中的利率額外支付一定金額，用以吸收短期過剩的資金，藉此讓非銀行機構能夠將資金，以ON RRP的利率借貸給聯準會，而非銀行體系的短期借貸也會要求包括企業及人民的借貸方同意，貸款利率至少要大於聯準會所提供的ON RRP的利率，否則直接借貸給聯準會將更為划算，以此達成ON RRP的利率作為目標利率區間下限的作用；於是，透過ON RRP回收的資金額度，便能夠清楚交易市場中資金的流動性，也就是ON RRP的資金額度越高，代表交易市場中的資金流動性越高，反之亦然；藉由這樣的方式，使得聯準會讓「聯邦有效資金利率」穩定在ON RRP利率之上。

聯邦政府財政政策回顧：

美國聯邦政府為了因應新冠肺炎的迅速散播，導致人民隔離而對經濟帶來破壞，時任美國總統的川普於2020年3月，簽署了《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全(CARES)》法案，該法案為2.2兆美元的救助計劃，以此緊急因應疫情造成的危機。在企業方面，除了降低稅務及各項支出的重擔外，最主要便是員工留職之稅收扣抵或薪酬保障計劃（Paycheck Protection Program）擇一，該計畫編列高達3500億美元之貸款經費，旨在提供受疫情嚴重衝擊的美國中小企業、獨資、自僱員、獨立承包商紓困貸款資金，協助用於支付符合資格的支出。在個人方面，除了延期申報納稅外，最主要便是現金補助，針對調整後收入不超過75,000美元的單身個人，可享每人1,200美元的現金補助；調整後收入不超過15萬美元的已婚合併申報者，可享2,400美元的現金補助；若有年紀小於17歲的子女者，可額外獲得每名子女500美元之補助。川普更於2020年12月，簽署了《綜合撥款法案》，該法案為一項2.3兆美元的支出撥款法案，將9000億美元用於緩解美國的冠狀病毒大流行，以及1.4萬億美元用於2021聯邦財政年度的綜合支出法案（合併12項單獨的年度撥款法案），並防止政府關門。

美國經歷了一場疫情中的總統選舉，拜登隨後當家作主取代了川普，引領美國持續對抗疫情並走出陰霾。時任美國總統的拜登於2021年3月，簽署了《美國救援計畫(ARP)》，該法案為1.9兆美元的救助計劃，為美國有史以來最大金額的紓困法案，最終版本的救援援計劃包括一筆一次性1400美元的付款，將撥給大多數美國人。這項資助只針對年收入75000萬美元以下的個人或者年收入15萬美元以下的夫妻；每位兒童將獲得額外1400美元補貼；收入超過此金額的個人或者家庭，領取的資助會減少；發放給失業人員每週300美元的緊急失業補助，截止日期延長到2021年9月4日；同時，聯邦政府還將向州和地方政府撥款3500億美元，為重開學校撥款1300億美元；擴展Covid-19檢測和研究的490億美元，以及用於疫苗分發的140億美元。

於是，美國聯邦政府藉由一連串法案的推出，將實行「量化寬鬆」後間接流向「財政部帳戶」中龐大數量的貨幣，輾轉再次流向對抗疫情的各級單位，更流向各中小企業及家庭個人的帳戶。由於以往家戶單位的消費支出佔據近70%的GDP，倘若以「個人所得」來進行思考，可以發現包含了社會安全福利等給付個人的當期移轉支出（亦即政府單向無償的撥款），也就意謂著包含了政府針對疫情推出紓困的個人補助，若再進一步扣除稅金、支出及儲蓄並考慮物價水平後，便成為「個人實質可支配所得」；藉由下圖仔細地比對，相當明顯能夠看出「財政部帳戶」與「個人實質可支配所得」變動的關聯性；尤其是2021年3月，美國有史以來最大的紓困法案推出之後的相關變化，ON RRP金額亦開始屢創新高，由此可以得知當時貨幣的流動性非常高。

置身復甦期的數據檢視：

藉由實質GDP的回顧，可以得知上述衰退期當下的總經數據，在確定擺脫景氣衰退期而進入未來的復甦期方面，提供了不錯的前瞻指引。以往進入復甦期後，為了排除季節性因素的影響，確保景氣持續復甦，各項經濟數據往往以年增率來觀察；由於衰退期隔年的總經數據皆對比於衰退期當年，故呈現出亮眼的表現，但衰退期後年的總經數據對比於衰退期隔年，則因為基期已走高，故呈現出衰退的疑慮；為了確保景氣動能持續，貨幣政策與財政政策通常持續保持寬鬆；然而，此次進入復甦期後的景氣狀況，卻因為物價指數飆漲，導致貨幣政策以急遽緊縮的方式來應對；於是，適時地回顧擺脫衰退期一路以來的總經數據，將能有助於了解物價指數飆漲的可能原因，以作為有別於書中論述的經驗學習。首先，由美國經濟分析局（U.S. Bureau of Economic Analysis）的網站，能夠查詢到美國GDP的詳盡資料。

個人消費支出（Personal Consumption Expenditure, PCE, 69% GDP）為美國GDP中佔比最大的成分，主要分為以下項目：

商品（Goods, 24% GDP, 35% PCE）

耐久財（Durable Goods, 9% GDP）
機動車輛與零件（Motor Vehicle and Parts, 3% GDP）
傢俱與家戶耐久設備（Furnishings and Durable Household Equipment, 2% GDP）
娛樂商品與運輸（Recreational Goods and Vehicles, 2.5% GDP）
其它耐久財（Other Durable Goods, 1.5% GDP）

非耐久財（Non-Durable Goods, 15% GDP）
食物與飲料（Food and Beverage Purchase for Off-Premises Consumptions, 5.5% GDP）
服飾與鞋類（Clothing and Footwear, 2% GDP）
汽油與其它能源商品（Gasoline and Other Energy Goods, 1.5% GDP）
其它非耐久財（Other Non-Durable Goods, 6% GDP）

服務（Services, 45% GDP, 65% PCE）

家戶消費支出（Household Consumption Expenditure, 42.5% GDP）
住房與水電（Housing and Utility, 12% GDP）
健康護理（Health Care, 11% GDP）
運輸服務（Transportation Services, 2% GDP）
娛樂服務（Recreation Services, 2% GDP）
食物服務與住宿（Food Services and Accommodation, 4.5% GDP）
金融服務與保險（Financial Services and Insurance, 5.5% GDP）
其它服務（Other Services, 5.5% GDP）
– 教育服務（Education Services）
– 專業與其它服務（Professional and Other Services）
– 個人護理與服飾服務（Personal Care and Clothing Services）
– 社會服務與宗教活動（Social Services and Religious Activities）
– 家戶維護（Household Maintenance, 0.4% GDP）
– 國外旅遊（Net Foreign Travel）

非營利機構服務家戶的最終消費支出（Final Consumption Expenditure of Non-Profit Institutions Serving Households, 2.5% GDP）

國內私人投資總額（Gross Private Domestic Investment, GPDI, 18% GDP）為美國GDP中佔比第二大的成分，主要分為以下項目：

固定投資（Fixed Investment, 18% GDP）

非住宅（Non-Residential, 13% GDP）
建築（Structures, 2.5% GDP）
設備（Equipment, 5.5% GDP）
智慧財產權產品（Intellectual Property Products, 5% GDP）

住宅（Residential, 5% GDP）

私人存貨變動（Change in Private Inventories, 0% GDP）

回到GDP中佔比近70%的消費進行探討，美國聯邦政府將紓困金以支票的形式，送達符合資格的人手中；由儲蓄率＝儲蓄 /（儲蓄＋初始個人可支配所得）的簡易計算式得知，當支票被兌現後便會存放於個人的帳戶裡形成儲蓄，也就順勢讓儲蓄率大為增加；當個人因為疫情隔離的緣故，可能處於失業或就職不順的狀態，使得未包含紓困金的初始個人可支配所得低，便會逐漸動用到轉為儲蓄的紓困金，因而成為個人消費支出，也就順勢讓儲蓄率逐漸降低；於是，透過聯邦政府兩階段的紓困金發放，在「個人可支配所得」與「儲蓄率」的數據中，可以看見紓困金發放時，都產生相當顯著的增加，隨後又逐漸開始遞減；由這些數據的明確趨勢，足以解釋美國聯邦政府發放的紓困金，如何深入家庭層級中的個人，並且逐步透過個人消費支出，影響著整個總體經濟的發展。

以消費者的觀點，（國內及國外）製造業（工業）、（國內）批發銷售業（服務業）及（國內）零售銷售業（服務業），可以大致視為上、中及下游的生產與銷售供應鏈—不妨想像成品製造出來後，被藉由大量批發的方式銷售，再輾轉分配至各地進行零售；於是，消費者勢必透過終端服務業（零售銷售業）取得商品—透過「個人消費支出」及「零售銷售額」觀察，而終端服務業（零售銷售業）的供貨，則來自於最上游國內、外製造業—透過「製造業訂單」及「進口金額」觀察。

個人消費支出可以進一步畫分出兩種類別—商品類個人消費支出及服務類個人消費支出。依據個人消費支出、商品類個人消費支出、服務類個人消費支出三項數據，可以相當明顯地看見自疫情爆發以來，順著美國聯邦政府紓困金的輪番發放，商品類個人消費支出成長速度與幅度異常驚人，超過以往任何發展時期的金額水平，甚至遠遠超過服務類個人消費支出；若進一步將商品類個人消費支出，拆解出耐久財類個人消費支出及非耐久財類個人消費支出後，更能夠發現耐久財類個人消費支出異常強勁；顯見美國經濟復甦以來，對於商品尤其是耐久財商品的需求多麼火熱，想必生產與供應商品的體系，反應步調必須有別於以往快速，尤其是資源調動亦是如此。

美國消費占據整體GDP近70%，而商品類個人消費支出占據「個人消費支出」近40%，主要貢獻於零售銷售業上，服務類個人消費支出占據「個人消費支出」近60%，主要貢獻於其他服務業上；於是，從商品類個人消費支出出發，觀察零售銷售業的發展，再向上依循供應鏈的發展脈絡，便能了解商品需求的火熱程度，如何影響整個商品的供應鏈。消費者自零售銷售業取得所有商品—非耐久財商品及耐久財商品，並且結合上述的認知—商品類個人消費支出異常強勁、商品類個人消費支出完全貢獻於零售銷售業上，顯見「零售銷售額」同樣也會異常強勁，也就代表著零售銷售業營運暢旺。透過非耐久財類個人消費支出觀察，可以了解消費者對於生活必需品的需求，一般而言相對平穩；透過耐久財類個人消費支出觀察，可以了解消費者對於生活非必需品的需求，以此通常能夠預先反映消費者對於未來景氣信心的強弱，對應呈現出需求的強弱，故隨著景氣變動而波動較大。無論如何，從數據中可以觀察出，異常強勁的消費者支出帶動異常強勁的商品需求，尤其是異常強勁的耐久財商品需求，連帶使得零售銷售業蓬勃發展。

順著零售銷售業的營運盛況，來到了較為上游的製造業，值得注意的是美國本土的製造業大多外移，這點由過往國內製造業產出對整體GDP的佔比，來到新低且約略10%出頭可以得知；所以，可以想像國內火熱的商品需求，尤其是耐久財商品的需求，僅有小部分由國內製造業滿足，而絕大部分由國外製造業滿足；前者可以透過「工業生產指數」、「產能利用率」及「耐久財訂單」觀察，而後者可以由「進口金額」、「貿易餘額」及「五大港口貨運吞吐量」觀察。

美國的工業包含了製造業，而製造業的產出也佔據了絕大部分的工業產出，故「工業生產指數」也就絕大部分代表著國內製造業的發展狀況，主要是衡量工業產出的狀況，而從數據中可以發現，自從美國經濟復甦以來，工業幾乎一直維持在較高產出的狀態。「產能利用率」代表著工廠與機器的實際產出 / 最大經常產出，以美國過往的數據來觀察，戰爭時期產能利用率維持在90%附近，若達到88%即代表著產能嚴重吃緊，而如今產能利用率約79%，代表著國內產能面臨未至吃緊的狀態。製造業的「耐久財訂單」如果排除波動較大的運輸設備及國防設備訂單，則形成「資本財訂單」及「一般耐久財訂單」所組成的「非國防資本財訂單」，從中亦不難發現自經濟復甦以來的需求頗強。

緊接著將目光聚焦在自國外獲取商品的狀況，由復甦以來的「進口金額」盤踞在以往的高點得知，進口同樣顯露出盛況；藉由十分巨大的負向「貿易餘額」，一舉大量超越以往的數據，更可以得知異常龐大的進口需求；另外，由佔據美國海運貨物七成的「五大港口貨運吞吐量」，更能夠觀察出創紀綠的貨運量，明示著商品需求的強勁程度，尤其是位於西岸的洛杉磯港及長灘港，佔據美國海運貨物的四成，專門作為亞洲貨物的主要進口港，顯現出龐大的貨運量增長；進一步對照美國主要的「商品進口國家」，尤其能夠觀察出中國供應美國商品的重要性。為了因應美國對於商品的火熱需求，進口部分顯得相當關鍵，因為美國製造業產出很低，絕大部分的商品需求勢必要靠國外來滿足；透過這樣完整的認識，也就不難發現為何過去一兩年，美國嚴重塞港的狀況頻傳，甚至供應鏈幾近斷鍊的狀態；至於透過國外製造業的數據，進一步觀察是否果真發生供應不及的狀況，則留待往後更進一步的探究。

再次回到美國本土的商品供應鏈，透過「企業存貨銷售比」進行更進一步的觀察，可以發現上游製造業存貨銷售比相較以往偏高，而中、下游的躉售業、零售業存貨銷售比低落，尤其是接近消費者的零售業存貨銷售比異常低落；以上在在顯示終端對於商品的需求異常強勁，而國內的上游生產卻相對正常，主要在於國外的上游生產相對緊俏，這點由上述美國進口及港口貨運數據可以充分得知；然而，若以整體的「企業存貨銷售比」進行觀察，能夠發現美國整體的企業，依舊面臨存貨銷售比接近歷史的新低水準，也就是說國內整體企業面對商品需求異常強勁下，存貨量顯得異常低落。

由美國整體的企業存貨銷售比，同樣觀察出商品營運的整體盛況，從這樣的觀點轉向勞動力需求而觀察「非農就業」，同樣看出對應的盛況。依照美國工業及服務業兩種產業別，個別觀察對應的商品類非農就業及服務類非農就業；前者中的製造業、營建業的就業人數，已經成長至疫情前的高點，而後者中的零售銷售業、專業技術業及教育醫療業的就業人數，亦已經成長至疫情前的高點。基本上，美國對商品的強勁需求，順勢帶動了相關類別產業的就業人數成長，已經回到了疫情前的高點，而服務業其它類別的就業人口，有些已經回到前高附近，有些甚至超越前高，有些則尚未如此，無論如何皆在持續成長。

倘若以整體「非農就業」、「失業率」及「非農職位空缺數」、「非農職位空缺率」來觀察，將能夠發現整體就業人口遠遠突破新高，失業率亦已經十分低落，但從職位空缺數依舊十分高而創下歷史紀錄，不難看出對於勞動力的需求十分強勁，而且依舊無法滿足企業對於勞動力的實際需求；回到勞動力供給與需求的面向來思考，當需求遠大於供給，將使得需求端擁有較大的議價空間，此也就代表著勞工將獲得薪資成長的掌握權；雖然美國工會的力量已經式微，無形中對薪資形成一種箝制的力量，卻依舊阻擋不了薪資成長向上的趨勢。

就美國生產端的成本進行思考，由於消費端異常強勁的需求，國內勞工薪資如上述所探討已有相當顯著的抬升，接著可以透過生產端的物價進一步探討。有鑒於美國製造業大量外移，絕大多數商品皆透過國外製造為半成品或成品，再經由進口的方式再加工後銷售及直接進行銷售。仔細檢視美國所有進口金額中，約有80%的佔比為商品類，中國、墨西哥、加拿大、日本、德國及南韓為其最主要的進口國，六國共佔據約60%的所有進口金額。進口商品分類後按佔比大至小，依序可以分為：資本財貨（capital goods）、消費財貨（consumption goods）、工業供應（industrial suppliers）、機動車輛（automotive vehicles）及食物、飼料、飲料（foods, feeds, beverages），其它財貨（other goods），其中前三項主要包含的子項目依序為：電腦、電信設備、半導體、鐵路設備、醫療設備、民航機；醫療用藥、手機、家用物品、家用電器、玩具、服飾；原油、石油產品（原油經煉油廠提煉出來的一系列產品，一般可以是塑料、瀝青、燃油、清潔用品、化妝品、煤氣、液化石油氣、潤滑油、石蠟、焦油、化肥、殺蟲劑、口香糖等等）、金屬、化學品。於是，透過「進口物價指數」便能間接了解國內生產端的成本概況，仔細確認後同樣可以發現，自經濟復甦以來也是節節攀升的狀況。

以消費者的觀點，（國內）營建業（工業）、（國內）房地產業（服務業）亦存在著類似上游及下游的生產與銷售供應鏈結構。投資佔據美國GDP約18%，其中有關於獨戶及多戶住宅建造（Single-Family and Multi-family Structure）、住宅改建（Residential Remodeling）、預製房屋生產（Production of Manufactured Home）與經銷費用（Broker’s Fee）的「住宅固定投資」（Residential Fixed Investment, RFI）佔據美國GDP約5%；另外，由住宅衍生出「住房與水電」（Housing and Utility）的服務支出，包括承租人繳付租金、所有權人估算租金（Owner’s Imputed Rent）及水電費（Utility Payment），以及「家戶維護」（Household Maintenance）的服務支出，總共佔據美國GDP約13%，歸類於服務類「個人消費支出」項目中；最後，由住宅衍生出「傢俱與家用耐久設備」（Furnishings and Household Durable Equipment）的商品支出，佔據美國GDP約2%，歸類於商品類「個人消費支出」項目中。承租人繳付租金即為房屋承租人給付租金給房屋所有權人；所有權人估算租金即為房屋所有權人選擇自住房屋時，形同將房屋出租且給付租金給自己，在計算方式上便是購屋的一次性成本，以租金的形式進行分攤；兩者在帳面上均等效視為個人定期的消費支出。

綜合而言，住宅本身將牽動消費者在相關商品及服務上進行支出，亦即牽動約15%的美國GDP，故透過住宅建造及銷售的狀況，將能夠間接得知相關消費的熱絡程度。住宅分為新屋及成屋兩種，各自的銷售量約占據整體銷售量的20%及80%。「新屋銷售」表達出房屋開始興建之前，就已經簽訂合約購買的數量，足以顯現未來新屋即將興建的狀況；由下圖得知此次景氣擺脫衰退期後，如同前一次景氣循環，歷經龐大的銷售量後開始較大的收縮。接著「營建許可」及「新屋開工」得以顯示新屋申請完成後開始興建的數量，由下圖得知此次景氣擺脫衰退期後，兩者的平均趨勢可謂逐步上揚。

「成屋銷售」則反應現有房屋的銷售數量，同樣如同前一次景氣循環，歷經龐大的銷售量後開始收縮。藉由「成屋庫存」得知本次景氣循環開始便持續降低，足以佐證成屋銷售的盛況。透過以上所有數據，足以顯示出房市的熱絡狀況；在新屋建造相關的火熱數據，可以得知佔比5% GDP的「住宅固定投資」得以穩固；在新屋與成屋銷售相關的火熱數據，則可以間接得知佔比13% GDP的住宅相關商品與服務支出，同樣將因為需求熱絡而穩固。

有鑒於房市的火熱需求，由下圖的「房價指數」得知房價亦呈現跳漲的盛況，連帶將使得上述隸屬於服務性質的個人消費者支出—承租人繳付租金及所有權人估算租金，兩者所共同組成的房租，在遞延約一年至一年半後亦開始跳漲，而房租亦是物價指數中一個相當顯著的成分；值得注意的是房價下跌至底部後，房租亦會隨著房價在遞延約一年至一年半後下跌至底部；由此可知房租隨著房價的變動，同時展現了遞延性及僵固性。

至此，參考美國勞動統計局（U.S. Bureau of Labor Statistics）的網站，可以開始了解「生產者物價指數」（PPI），其為用來衡量一國國內提供商品及服務的生產者，於某段時間內所接收到平均生產售價的變動。生產者物價指數包含了美國所有工業（農業、礦業、製造業、營建業及公用事業）的生產價格資訊，以及美國近72%服務業生產價格資訊。生產者物價可以說幾乎涵蓋整個美國生產市場，甚至包含生產者所購買的資本設備、作為出口及販售給政府的產品，還有販售給消費者的產品與服務；然而，隨後會仔細探討的「消費者物價指數」（CPI），則只涵蓋都會城鎮區家用單位所購買的一籃子固定的產品與服務，以固定的權重方式計算買價的變動。PPI與CPI還有其它不同的細節面向：（ㄧ）PPI排除進口產品的物價資訊，而CPI則納入考量。（二）PPI排除上述「承租人繳付租金」、「所有權人估算租金」及教育服務費用，而CPI則納入考量。（三）PPI納入實際上由政府及保險公司所給付，卻歸類於個人所得支出的醫藥服務費用，而CPI則予以排除。（四）PPI納入出口產品的物價資訊，而CPI則予以排除。（五）PPI排除產品的銷售及工商税，而CPI則納入考量。透過這些面向的認識，可以簡單地繪製出下圖以求更為深刻地理解。

回顧上述此次景氣循環的探討，國內火熱的消費需求致使國內生產熱絡，連帶使得商品及服務勞工薪資節節高升；同時，也藉由自國外進口而推動國外生產熱絡，達到供不應求甚至是斷鏈的情事發生，以及推升國內房地產交易的熱潮；前者使得PPI日漸攀升，而後兩者及PPI進一步的傳導作用，雙雙使得CPI日漸攀升。雖然PPI與CPI不盡相同，甚至有著許多的不同，但回顧過往PPI傳導至CPI，也就是生產者總是有效率地將成本壓力，轉嫁給消費者買單的狀況始終存在，此由下圖兩者過往亦步亦趨的走勢不難察覺。藉由此圖可更進一步了解邁入2021年後，拜登簽署了美國有史以來最大金額的紓困法案，從此開啟了PPI與CPI的交越—此意謂著紓困案開啟了消費端異常強勁的需求，開始主導著國內、外生產者的步調，使得生產者物價及進口物價不斷地攀升，甚至到了供給不及或供給斷鏈的地步，造就消費端的物價沒有跟上生產端的物價；換言之，紓困案使得美國以往的通膨傳導作用失靈了。

行文至此，簡短回顧一下藉由數據的檢視後，目前所看見的美國經濟情勢發展。實行無限量化寬鬆的貨幣政策後，美國財政部獲得聯準會挹注的龐大資金，而輪番的紓困案致使財政政策擴張，間接將這些資金挹注至人民的帳戶；受限於嚴重的疫情所必須實行的隔離政策，人民帳戶中龐大的資金促成消費支出，造就了異常強勁的商品需求，尤其以耐久財類最為火熱。這樣的榮景造就出兩種接續衍生的現象：一是國內相關製造業及服務業就業人口增長快速，卻遠遠無法滿足產業對於勞動的需求，使得勞工薪資成長快速；二是綜合龐大的消費需求透過國內、外供給，外加上勞工薪資成長快速，以及不動產市場交易火熱，讓生產及消費物價節節高漲。由於消費需求異常強勁，最終使得供應斷鍊的情事發生，造就物價的傳導作用失靈；然而，由下圖可知，消費者物價指數高漲的背後，其實伴隨著名目國內生產毛額高速成長，兩者可說是本次景氣循環中，消費者需求火熱所衍生而並存的現象；正因為如此，誠如Wilshire500整體資本市場指數自2020年3月經濟衰退而重挫後再次飆漲的趨勢，也就不是直覺上的純然泡沫或是毫無基本面根據的反彈，卻更像是聯準會釋放出來龐大數量的貨幣，實實在在打進實體經濟活動中而形成資金循環所致。

企業中任職的勞工，就勞動而取得薪資後，回到家庭中便成為消費者，將薪資化為消費支出，用於購買企業產出的商品；由以上的循環觀點得知，薪資與物價存在關聯性；當物價上漲時，將為消費者帶來物價持續上漲的預期，自然也就期望自身薪資也能夠調漲，以保有消費力；然而，薪資調漲會增加企業的成本，企業便會以物價調漲來應對，以此盡可能保有銷營運的利潤；於是，薪資與物價便存在正回饋關係，造就薪資與物價的螺旋成長，最終使得企業負擔不起高額的勞動成本，或是家庭負擔不起高額的商品開銷，讓健全的經濟發展引以為重的循環被打破，經濟活動進而減弱並帶來衰退。

透過回顧的方式，依舊無法精確得知聯準會如何決定開始採取貨幣緊縮政策，但2022年1月自聯準會會議紀錄釋出開始，提早停止購債及開始討論量化緊縮的斗大字眼，便率先開始讓美國大盤指數一路下探；爾後，俄羅斯出兵攻打烏克蘭的戰事爆發，使得石油及糧食因供應失衡而價格飆升，又再加重了美國物價的負擔；聯準會基於管理通膨預期的使命，在每次例行會議後，被迫逐漸加大升息的力度應對，並且提前了縮表的時程，更加重了美國大盤指數的跌幅；往回檢視這一連串的情勢發展，將其歸類為突發事件實不為過。

首先，聯準會決議在2021年12月加速縮減購債，此意謂著每個月以逐漸縮減的金額，逐漸緩和對資產表的擴張，直到2022年3月完全停止。同年3月啟動升息，聯準會透過輔助政策工具—「準備金利率」（Interest on Reserve Balances, IORB）及「隔夜反向附買回協議」（Overnight Reserve Repurchase Agreement,ON RRP），分別調控「聯邦有效資金利率」（Effective Federal Funds Rate, EFFR）的上、下限，使其不會超過目標利率的區間，也就代表著短期利率上揚。

對於整體金融市場而言，短期利率上揚後歷經時間延遲，將會牽動美國2年期公債殖利率上揚，而合理的10年期公債殖利率，更奠基於2年期公債殖利率向上增加—長期利率相較短期利率高，主要為了補償持有期限較久，所必須承受額外的通膨風險。在美國整體金融市場中，10年期公債殖利率可以視為無風險利率，得以作為風險性資產所應該提供合理報酬的重要參考，也就是說風險性資產的報酬應該高於無風險利率。以股票市場的本益比來思考，倘若盈餘維持不變，升息初期將會普遍帶來股價下跌，以符合股票當下的報酬應該上揚的預期。另外，短期利率亦是長天期房貸利率的基準，短期利率上揚並藉由傳導，同樣亦會使得房貸利率上揚，讓普遍利用房貸購買房屋的人民，相關生活支出的負擔變重，於是在房屋需求方面亦會降溫，逐漸讓高漲的房價下跌應對。

對於家庭而言，原先打算用於當下的消費，可能受儲蓄利率上揚的影響，將消費轉為儲蓄，而產生消費的遞延效應，使得商品的需求降溫；透過信用擴張進行借貸消費，將會因為借貸利率上揚，加重借貸的成本而遭到抑制，使得商品的需求降溫；不論風險性或無風險性資產的價格普遍下跌，使得既有的財富縮水，同樣排擠了消費的意願，使得商品的需求降溫；透過房貸進行房屋購買，將會因為房貸利率上揚，加重借貸的成本而遭到抑制，使得購屋的需求降溫。國內對於商品及房屋的需求降溫，將會連帶使得國內、外商品及國內房屋的供給舒緩壓力，PPI及CPI將會開始和緩甚至下跌。

對於企業而言，長期透過借貸資金、聘僱勞工及投資的方式，投入生產活動而獲得利潤；由於短期利率的上揚，將使得銀行借貸成本上揚，以及因為股市資產價格下跌而取得資金減少，甚至是商品需求降溫；在三重的壓迫下，為了盡可能保有過往的盈餘，或是盡可能減少盈餘的下降，企業將會開始縮減勞動需求，甚至減緩投資；於是，職位空缺數將會開始下降，勞工薪資成長的空間縮減，更進一步便是開始裁員，使得失業率逐漸上揚，勞工薪資便逐漸呈現負成長。勞工薪資亦是貢獻PPI及CPI的因素之一，負成長將有助於PPI及CPI開始和緩甚至下跌。

由以上家庭及企業的觀點而言，升息對於PPI及CPI頗有抑制的效用；然而，由短期利率開始上升，最終呈現出上述的現象，必須歷經時間遞延性的傳導作用，方能讓PPI及CPI受到平抑；尤其當CPI確實降溫時，往往隱含著消費者需求同步降溫，也就代表著GDP亦會順勢降溫；所以，如下圖所示，觀察CPI是否降溫，透過升息後經由時間上的遞延，對於GDP是否降溫即可明瞭。

事實上，消費者物價可以透過「消費者物價指數」（Consumer Price Index, CPI）及「個人消費支出物價指數」（Personal Cosumption Expenditure Price Index, PCEPI）進行評估，前者根據都會城鎮區的消費者面臨一籃子固定的商品與服務，以始終固定的權重進行計算；後者根據都會城鎮區、農村地區及非營利組織的消費者實際購買的商品與服務，以不斷更新的權重進行計算。前者並非消費完成後實際發生的物價狀況，而更像是消費者購買前，面臨眼前眾多的消費選擇下，所對應產生的物價觀感，可以視為對物價的預期心理；後者則是消費完成後實際面臨的物價狀況，比較能夠反映消費者捨棄較昂貴而購買較便宜的商品或服務，可以視為對物價的真實經驗。CPI及PCEPI在以下項目的佔比上有著明顯的不同：（1）能源項目—PCEPI中的能源佔比較CPI低；（2）房屋項目—PCEPI中的房租佔比僅為CPI的一半；（3）醫療項目—PCEPI中的醫療佔比高於CPI；同時也是這些項目造成彼此走勢背離，藉由次景氣循環即能觀察出這樣的現象。兩者都作為聯準會升息的參考依據，但以往聯準會更為重視核心PCEPI—即PCEPI排除價格波動較大的能源及食物項目：CPI作為物價影響消費者預期心理的參考；PCEPI作為「個人消費支出」的減項扣除後，必須在實質上持續保持增長的參考—主要確保其近70%的GDP佔比，能夠讓實質GDP同樣持續增長，以此維持穩健的經濟發展。由下圖本次景氣循環中的CPI及PCEPI看出，兩者到2020年7月為止有著非常明顯的背離，可見能源及房屋項目有著很大的影響；無論由CPI與核心CPI相比較，或是由PCEPI與核心PCEPI相比較，則可以發現能源及食物項目有著很大的影響。

聯準會主要透過兩項貨幣政策工具—「短期利率」（Short-Term Interest Rate）及「前瞻指引」（Forward Guidance），來平抑消費者在實際上及心理上所面臨的物價上漲。前者已如上所述，詳盡地討論個層面的影響；後者藉由傳達未來貨幣政策擘畫的方式，言明期望達到的目標及過程中關注的變化，以此展開與市場的溝通。後者不同於前者，常能帶來顯著的作用，同樣亦是相當重要的政策工具之一。由2022年3月直至7月，隨著CPI及PCEPI不斷上升的走勢，聯準會對應採取逐漸激進的升息政策，由一次升息一碼、二碼、三碼甚至於甚囂塵上的四碼，協同主席Powell於例行會議後及各大國際會議上的發言，均明確地表達聯準會誓言平抑高漲通膨的決心，以及將會持續採取必要的工具予以支持，由此可知聯準會充分善用了兩項十分重要的貨幣政策工具。

有鑒於此，在排除能源及食物項目（實際上能源及食物價格取決於國際上的供給與需求，並非藉由貨幣政策能夠進行調控）後，核心CPI及核心PCEPI（剩下物價為聯準會透過貨幣政策能有效進行調控）也已經在2022年3月處於高峰後轉折向下；考量上述升息後影響物價及房價存在著時間遞延性，倘若2022年3月直至7月逐漸激進升息的效應開始發酵，未來合理的核心CPI及核心PCEPI應當保有持續向下的趨勢才是；尤其是房價顯著降溫後，要再次歷經時間上的遞延，才會使得「承租人繳付租金」、「所有權人估算租金」隨之降溫，屆時核心CPI及核心PCEPI向下的幅度應該會更加顯著。單獨考量能源及食物項目，回到2022年2月24日突如其來爆發的俄烏戰爭，肇因於戰事使得能源（原油、天然氣及煤炭）、農產品（大麥、小麥及玉米）及金屬原物料（各式金屬）的供給縮減，由以下一連串圖示可知，小麥、玉米、能源及金屬原物料期貨價格自此持續向上；然而，約略到了2020年6月初開始，整體趨勢卻已經轉而持續向下崩跌；這些價格走勢隱含著CPI及PCEPI中的能源及食物項目，在未來也應當反應價格的疲軟，進而使得名目CPI及名目PCEPI也會轉為下跌的趨勢才是。