拜讀過「投資最重要的事」及「掌握市場週期」兩本著作後，對於書中所陳述的「投資觀念」及「投資市場週期」，有著耳目一新的認識，進一步也對作者Howard Marks的一言一行產生了興趣。正當新冠肺炎爆發於中國湖北省武漢市，關於疾病的傳播率、確診率及死亡率隱晦不明，使得其它國家對此掉以輕心；在迅速擴散至東亞、歐洲及美洲各國之後，各地引發出對於疾病的恐慌，連帶使得歐、美金融市場劇烈動盪；從一開始擔心產業供應斷鏈，到最後擔憂消費需求萎縮，使得投資及消費信心前後低落，就快自我實現般地引發大規模的經濟衰退。在這樣的時空背景下，新冠狀病毒在美國逐漸擴大；在總統川普預告未來兩週，即將到達疫情的巔峰，並且最少將有二十萬人死亡之際，Howard Marks秉持著「價值投資」的理念，再次為橡樹資本管理公司的客戶，撰寫了此篇重要的備忘錄；文中分別羅列目前市場上樂觀及悲觀兩方的見解，並經過詳細地闡述，最後綜合提出自己對於未來的看法。
一篇名為「Which Way Now ?」（可點選附上連結）的備忘錄，發佈於2020/3/31。
在「前言」部分，Howard Marks回顧了投資市場前六週的好壞時光，發現市場似乎在某種程度上認為，疫情所引起的長期現象，能夠在短期內有所反應，使得金融資產的價格已經走跌；然而，疫情卻仍然在美國及世界各地持續進展著，使得實行槓桿的金融實體，擔憂其債務及流動性的來源，並且油價來到了空前的新低。毫無疑問地，政府及聯準會聯手的救市措施，能夠讓事情在短期內發展較好，而市場也視他們為最終的贏家；但究竟是「病毒」還是「政府及聯準會」為短、中期的贏家，則必須從以下「樂觀」及「悲觀」的面向，進行更加細微地探討，方能有更為明確的認知。
在「樂觀面向」部分，Howard Marks提到樂觀的觀點，建構在壞消息將提早終止，並且好消息在不久即將到來；這一切讓他想起1929年股市大崩盤前一天，報紙裡「樂觀的銀行家」標題。市場上瀰漫的樂觀預測主要如下所示：
（a）早期許多遭逢大規模感染的國家，如南韓及義大利等，現今都已漸漸呈現出確診曲線趨緩的現象。
（b）預測均顯示大約三個月內，確診曲線將會平坦化，並進一步反轉向下。有鑒於大量篩檢並隔離感染人士、人群自我免疫力的生成、漸暖的天氣、發現協助復原的治療方式及發展中的疫苗，以此更可預見病毒將會進一步被壓抑及消除。
（c）疫情造成的經濟衝擊，將會呈現短暫嚴重的態勢，並在第二季至下半年或明年之間，呈現所謂的「V型反轉」。
（d）為了抑制疫情的爆發性感染，許多商業活動必續停止，以利盡快地追蹤出感染的人士並加以隔離；此迫使商品及勞務的生產停擺，民眾頓時失去收入，而企業亦遭逢營收銳減，政府及聯準會則不計代價地推出各種措施，支撐起這段其間的經濟損失。對抗疫情的好消息，將會使得經濟景氣回復；政府及聯準會一連串的挽救及刺激措施，將會主導並改善經濟實體的表現。
（e）銀行的脆弱性將遠低於2008年的全球金融危機。
（f）美國的私部門將能有效地補充，政府在公共衛生層面不理想的層面，生產出大量的供應設備，以及發展出篩檢器、治療方式及疫苗。
（g）證券下跌的價格將會吸引買家，以及基金裡大量可支配的資金。
在「悲觀面向」部分，Howard Marks提到自己較傾向於關注值得擔憂的面向，而非一昧地順乎夢想似的樂觀；這也是從樂觀中覺知，並克服單方偏見的必要方式。悲觀層面包括確診及死亡人數上升、瀕臨醫療保健系統的上限、數百萬人失業、廣泛的企業營收損失及加劇的違約情事。值得關注的悲觀面向主要詳述如下：
（a）美國未來疫情的發展令人擔憂。其它國家能成功暫緩疫情的發展，主要靠廣泛地推行社交距離、大量篩檢及量測體溫，以及時發現感染的人士並進一步隔離；然而，美國卻並未下令實行這些措施，而是採取建議的方式，使得稀疏地實行篩檢、大規模量測體溫不存在、大規模隔離的合法性遭質疑。若不嚴格地實行這些措施，確診及死亡案例恐怕繼續增加，將會使得醫療系統因為負擔過大而崩潰。
（b）經濟將以前所未有的速度收縮。上百萬勞工無法工作而沒有薪水收入，將導致企業無法產出而造成營收損失，同時實體產出如民生必需品「食物」，將會逐漸面臨短缺。在政府採取進一步的措施之前，預料將會有以下更嚴重的情勢發展：（1）失業率將會回到8–10%（2）更多企業關閉（3）第二季GDP相較於去年同期減少15–30%（4）第二季S&P 500的企業總盈餘最嚴重減少120%。儘管政府的支出及失業保險金，將會彌補勞工收入的短缺及企業的營收損失，但多久能接收到此補助，收到後為期多久及效用多大，仍然是值得注意的面向；換句話說，V型反轉的經濟型態是否是個符合實際狀況的預期呢？
（c）解決社交距離及經濟回復的衝突充滿挑戰。為了抑制病毒傳播而實行的社交距離措施，讓人們各自處於家中以確保安全，卻會嚴重限制經濟發展；然而，人們很快回到工作場所群聚，卻又難以讓控制疫情發展；這之間衍生了一個關鍵的問題：要如何知道疫情已經確實抑制住了呢？倘若趁著確診案例下降，便開始重啟經濟活動，將會冒著極大的風險，讓病毒的傳播率再次回升。
（d）絕大多數公司的營收銳減甚至完全消失，它們可以透過消減支出的方式因應，但有些支出屬於固定形式，無法順應營收快速地消減，以致於第二季的利潤將會萎縮、乾凅甚至轉為負值。
（e）許多公司目前深陷於高度槓桿的方式經營。許多公司管理的方式，運用低利率的資本環境發起債務，一些則回購自家公司的庫藏股，以減少它們的股數並增加每股的盈餘。以上任何一種或是兩種經營方式，都是增加「債務權益比率」（亦稱為「槓桿率」。債務權益比率高，說明被審單位總資本中負債資本高，因而對負債資本的保障程度較弱；債務權益比率低，則說明被審單位本身的財務實力較強，因而對負債資本的保障程度較高。）在經濟景氣良好時，較高的債務權益比率，將會帶來較高的股東權益回報；然而，在經濟景氣惡化時，將會使得股東權益呈現較大的損失，較不可能在艱困的時機中存活過來。公司的槓桿使得營收及獲利的損失惡化，因此可預見未來幾個月的違約率上升。
（f）經過2008年的金融危機，槓桿證券化的情形十分少出現在金融系統中，並且由於Volcker Rule的訂定，這些存在風險的資本不得由銀行供應，絕大多數卻轉由非銀行體系的放貸機構及基金供應；因此，政府的紓困方案不大可能納入這些對象。基於消減價格、評等下調、資產投資組合違約、部分貸方增加金錢損失、追繳保證金、投資組合清算及被迫出售資產等原因，似乎可見部分透過槓桿形式經營的企業實體，將會出現違約的狀況。
（g）由於用油需求減少及沙烏地阿拉伯與俄羅斯的價格戰，油價已由去年底的每桶61美元，形成今日每桶19美元。當許多消費者、公司及國家受惠於低油價，卻對其它面向造成嚴重的影響，它們包括：（1）產油公司及國家的巨大損失。（2）石油及天然氣工業提供大於5%的美國就業機會，因此低油價將會貢獻不少的失業率。（3）近期佔據全美重要股份的工業資本投資，將會顯著的減少。（4）因為消費降低及原油儲量用盡，生產活動將削減。（5）生產活動減少或停止，將危害油量儲備。（6）降低美國用油的獨立性。
在「政府計劃」部分，Howard Marks提到上週政府實行CARES法案，提供約兩兆美元的援助及支持；與此同時，聯準會花費數兆美元提供流動性及支持金融系統。CARES法案不應該視為財政刺激，而更像是穩定經濟的功用。疫情爆發時經濟活動的崩壞，並不是正常的週期性衰退，更像是政府因應疫情擴散下，要求個人及商業活動暫停的結果。法案中的條款主要確保私部門，不會因為抑制疫情發展並暫停所有經濟活動而回復後，產生破壞並能迅速地反彈。技能性勞工是企業稀有寶貴的資源，保有兩者相互連結十分關鍵；支援企業實際上是支援勞工，因為假如企業無法自其現金流中，支付勞工應有的薪資，將會發生大量失業的情事。最近一季的實際數據顯示，勞工補償為兩點九兆美元，以20%的勞工收入短缺，造成五七七億損失來換算，就CARES法案通過的兩兆美元而言，若不考慮支撐企業損失，將能補足勞工一家人一季的收入短少，將能避免勞工收入的陡降。法案亦能開啟聯準會支援資本市場超過四兆美元的計畫。除此之外，法案中提供基金以期能盡快抑制病毒擴散，將能挽救更多人的性命，使得美國盡快重返經濟生產的行列。政府2020年財政赤字可能高達二點五兆美元，但法案的效用若不見效，衰退期將會更深更長，並且財政花費將會更巨大。然而，儘管政府可以法案的補助，取代企業營收及勞工薪資的損失，卻無法有兩者的實際產出；所以，長期而言，僅僅有營收及薪資的補助是不夠的，還必須透過經濟活動產出商品及勞務。假定政府的支出永遠取代營收及薪資，而經濟活動持續足夠且最小的產出，對於一個有經濟能力卻長期沒有生產活動的經濟體，將會產生何種衝擊呢？財政部持續每一季增加數兆美元至赤字，以及聯準會持續釋放數兆美元至貨幣系統，將會造成什麼效應？儘管現代貨幣理論闡述聯邦赤字及債務，不會造成什麼影響；但芝加哥大學布斯商學院票選出的每一位頂尖學者，卻不同意現代貨幣理論的一些論述，對於貨幣的疑慮如下：（1）美元的價值及作為全世界儲備貨幣的地位有何影響？（2）美元儲備貨幣地位的降低，是否可能造成舉債及升息的困難度呢？（3）是否可能導致某種程度的通貨膨脹呢？（4）源於全球未加工材料及完成品的降低，所造成的供應端衝擊，是否有可能增加通貨膨脹呢？
在「總結」部分，Howard Marks提到贊成牛市的觀點，似乎為貨幣及財政政策將見效、社會將追隨有效的醫療保健政策（例如保持社會距離）、實體經濟將獲得改造、地緣政治將維持祥和。贊成熊市的觀點，似乎為以上所提的反向論述，並且因為可能與中國及伊朗熱戰，而顯得較為暗淡且十分不祥。在這些觀點以外，沙烏地阿拉伯選在美國飽受新冠狀病毒肆虐，而使得頁岩油需求已經蹣跚之際，發起石油供應上的衝擊，使得此事件充滿了不可預知性。針對牛市與熊市的觀點，尚有更為具體的總結。支持牛市者認為一切將在六周內重啟，失業者能夠重回舊工作崗位。經濟將在六個月內重回正常狀態。私募股權中兩兆美元的可支配資金，低油價及零利率，將提供經濟重運轉的燃料。支持熊市者認為失業率將超過20%，一、兩年後所有事情才會回到正軌，於此同時形成需求衝擊。因為疫情停擺的經濟活動及油價衝擊，創造出形成經濟蕭條般的條件。如今，事件所產生負面結果的範圍，似乎較為寬廣，身邊環繞著社交距離、疾病及死亡、經濟收縮、極端倚賴政府的動作、長期效應的不確定性等問題，並且主要在於它們將會持續多久。儘管投資市場的資產價格，已經反映相關的事件及前景；透過樂觀的觀點看來，經過上星期的反彈，價格正處於適當的位置；但並未針對可能惡化中的消息，留有足夠的反應餘地。因此，經過以上所有的討論，我傾向於認為資產價格將進一步走跌。在可能的負面發展開始之前，你可能或未必感覺到，尚有時間增加資金上的防禦性；但最重要的一件事，便是準備好能夠反應並利用這樣的跌勢。
