拜讀過「投資最重要的事」及「掌握市場週期」兩本著作後，對於書中所陳述的「投資觀念」及「投資市場週期」，有著耳目一新的認識，進一步也對作者Howard Marks的一言一行產生了興趣。正當新冠肺炎爆發於中國湖北省武漢市，關於疾病的傳播率、確診率及死亡率隱晦不明，使得其它國家對此掉以輕心；在迅速擴散至東亞、歐洲及美洲各國之後，各地引發出對於疾病的恐慌，連帶使得歐、美金融市場劇烈動盪；從一開始擔心產業供應斷鏈，到最後擔憂消費需求萎縮，使得投資及消費信心前後低落，就快自我實現般地引發大規模的經濟衰退。在這樣的時空背景下，美國採取事後大量篩檢的方式，試圖回溯已確定感染的人數，並加以隔離避免疫情再次擴大；眼見確診人數對於時間的曲線，似乎接近高峰處即將轉折向下之際，Howard Marks秉持著「價值投資」的理念，再次為橡樹資本管理公司的客戶，撰寫了此篇重要的備忘錄；文中除了回顧三月四篇備忘錄的重點之外，更進一步針對投資組合的配置及等待資產底部價格的行為，提出了自己深刻的看法。
回顧備忘錄：
一、3月3日「No Body Knows II」備忘錄
撰寫於北美開始出現零星案例，並且投資市場處於早期反應的階段，S&P 500正值下挫13%。我們無法知道此刻正是買進的時機，卻只知道可能是一個買進的時機。唯一可以確認的是，今日的股價絕對比兩週前還低。在不清楚未來事件的負面效應影響多大之下，將所有的資金買進是毫無邏輯的作為，因為股價適逢便宜之時，或許可以一部分的資金買進一些。重點在於當股價開始上漲時，你將會十分高興有買進一些；或是股價持續下跌，你也有資金可以進一步加碼。這便是人們在無法得知未來的情形下，可接受的生活方式。
二、3月12日「An Update」備忘綠
撰寫於全力實行社交距離，並且S&P 500正值下挫29%之際。過往十年的資產價格高漲，並且投資市場上充斥著冒險的行為，使得我們保持謹慎；如今，無暇的十年確定已經結束，資產的價格已遭砍低。一般而言，最好買進的時機到來時，卻沒有人有意願購買，使得證券售價便宜；雖然如此，這種不利於買進的情緒，將會渲染開來並影響你，導致你也出現相同的行為。堅持相反的立場以橫越這種情緒，並進一步買進不是一件容易的事；此也意謂著所有不錯的投資皆開始於不適感，可以確定的是，今日亦存在著極大的不適感。
三、3月19日「Latest Update」備忘錄
撰寫於S&P 500正值下挫29%之際，並且有數天的時間達到跌幅34%。資產價格來到了新低點，資產擁有著已失去冷靜持有的能力，促使他們開始出售資產。只有價格回復時，才會知道底部位於何處，我們駁斥等待底部價格的看法，反而認為當價格低廉時，便可以開始買進。即使無法明確知道價格底部，卻可以確定便宜的條件是否已滿足。有鑒於價格下墜且資產出售，我們相信這是一個好的時機投資，卻可能事後證明並非最好的時機。你應該以全部資金買進，或不應該撥出任何資金買進，都是無人可以為之詬病的選擇。你越想取得可能的獲利並不在意帳面虧損，你越應該在此刻開始投資；另一方面，你越想保護資產在過渡時期時下跌，並可以忍受錯失機會後的獲利，你越應該進行盡量少的投資。
四、3月31日「Which Way Now ? 」備忘錄
撰寫於聯準會及財政部的救市方案，似乎被市場立即認為成功之際，使得股市價格開始反彈回升，S&P 500來到跌幅29%之處。市場價格已經反應事件及前景，對於樂觀的氛圍而言，現今的價格處於適當定價的階段；然而，對於悲觀的氛圍而言，價格卻遺留不多餘裕的空間。不妨針對可能惡化的發展，增加投資的防衛性，最為重要的則是準備好反應並利用價格的下跌。
回顧此前四篇的備忘錄，雖然敘述不同，卻有著以下共通的思路。
- 如同證券價格的起落，觀察的結果亦是如此。
- 當危害效應已經造成時，從未敦促賣出資產。
- 反應證券已經達成廉價的程度，談論著不同程度的合理買進。
- 敦促以逐漸的方式買進持有，而非全部買進或全部賣出。
- 不在如此新低價格買進，將可能是一個錯誤的選擇。
投資組合的配置：
近幾年裡，我越來越確信基金經理人的中期任務，並非決定股票與債券、美國與國外、發展市場與新興市場、大型資本與小型資本、高品質與低品質、成長型與價值型之間的資產配置，最重要的任務是取得資本進攻與防守間的適當平衡。若是能將此事做對，它將會自動產生不錯的績效。深入思考進攻與防守的核心，即是投資者每天面對的「雙生風險」（twin risks）—虧損的風險及錯失機會的風險。至少就理論而言，你可以消除其中一項風險，卻無法同時消除；除此之外，消除其中一項風險時，將會讓自己暴露在另一項風險之中。因此，我們傾向於在兩項風險中取得折衷或平衡，並且每一位獨立投資人也應該發展出，足以檢視兩項之間正常平衡的觀點。接著，投資人必須根據投資環境的條件變動，適時地校正資產平衡配置的比例，主要來自於以下的事實：
- 當未來呈現越順暢的投資環境，其他投資人卻表現得越謹慎，而獲利前景的展望越好，相對於內在價值的證券價格越低，投資人則越可能要轉往進攻的方向。
- 當未來呈現越危險的投資環境，其他投資人卻越擁抱風險，取得越多風險性的利潤，並且證券價格越高於內在價值，投資人則越可能要轉往防守的方向。
近十年來的投資環境，有著前所未有的未知、極低的展望回報、高昂的資產價格及充斥冒險行為以追求更高回報的特性，使得我們採取防守性的投資策略，以防止未知的「催化劑」將風險轉為投資虧損；然而，現今的情勢已完全翻轉以往的投資環境，有著可被認知且了解的風險、吸引人的展望回報、衰落的證券價格、冒險行為中斷的特性，使得我不再感覺防守的必要性。近幾年保持謹慎的防守配置，已經讓投資者相對於其他人，表現突出且保有相對少的虧損；然而，以現今的情勢，是時候開始尋找價格低廉的投資商品，並將過度強調的防守姿態，切換為較為中性或進攻的姿態。我並不是談論著經濟前景已經轉為正向，而是投資條件已經改變，以致於謹慎不再是極為重要的考量。有鑒於部份危機相關的損失已經發生，我某種程度上較不擔憂虧損，反倒是對於如何獲利較感興趣。
尋求底部：
許多有趣的問題著重於：「既然你預期會有更多不好的消息傳出，並且感覺市場可能會進一步回落，那麼現在是否過早進場呢？不是應該等底部來臨嗎？」我的答案很明顯：「不是！」因為只能藉由明天發生的所有事情後，才能知道今日是否到達底部。也就是要透過回顧的方式，才能明確認知到底部的來臨。所以，應該要將說法改為：「我將等到底部過後，並且資產價格開始上揚。」這才是一個合理的論述，並且意謂著你願意錯過底部。再者，資產價格的回漲代表，賣出者售出的壓力減緩，並且買入者大量湧進而買入，導致供遠過於求的現象產生。綜合以上來看，投資者應該在資產價格下跌時買進，因為那時才是賣出者感受到事態急迫而出售，並不會因為買入者的入場，阻止證券價格一連串下跌的趨勢。等待底部是個完美無瑕的期待，卻會因此損失為數不少的買入時機。你應該為你以吸引人的價格，完成一筆不錯的交易感到滿足，而不應該執著於買入後，資產價格不再下跌；若是堅持這種想法的話，將會癱瘓你的交易心理及行為。
回到備忘錄的「校正」標題。有鑒於投資環境不斷地變動，應該適時地調整投資組合以作為反應。當投資環境變為險惡時，投資組合應該逐漸地增加防守性；逐漸變為順暢時，則要逐漸地增加進攻性。所以，投資組合的「校正」是個漸進的程序，而不是完全投資或完全不投資，並且不應該只作為底部投資時的目標。因此，倘若投資標的價格相比於價值呈現出便宜的狀態，你便應該買入，並且更便宜時，你應該買入更多。然而，必須注意的是當糟糕的新聞報導遍佈時，將導致許多人難以買入，並且言明不想接住下墜的刀子；但正因為如此，投資標的價格才會如此荒謬地低落。所以，當值得買入的時機點來臨時，你將不會想要買入。儘管回顧最近兩次大危機時股票市場的歷史，價格在歷經強勁的上漲後，通常會伴隨之後的巨大回落，並以此來來回回數次；以此顯示投資市場的價格，通常不是呈現直線行的上漲。（1）投資市場在接下來的幾個月，可能有時還會出現相當低的價格。（2）當我們今日找到好價格時便買入。這兩樣陳述道盡了我的底線，並不會讓我感到全然地憂慮，並且它們之間並不會彼此不協調。
