投資很可能是因為「隨機性」，也就是因為「運氣好」，才獲得很好的報酬率；於是，往對立的面向思考，當我們再次遇上「隨機性」，卻極可能造成虧損的報酬率；此時，投資者便需要某種策略，盡可能和緩恐慌的情緒，防止認賠賣出虧損的投資標的。由於無法預測未來的緣故，投資者無法知道自己即將遇上哪種投資結果，故必須永遠針對最壞的結果做好準備。所以，從這樣的觀點深入思考，其實投資並不是要致富，而是不要變窮。試圖避免產生重大虧損的策略便是「資產配置」，透過將投資風險分散到許多不同的證券，同時將成本控制在非常低的水準，藉由市場盡可能幫助投資者取得獲利；然而，此策略並不是萬能的，無法完全將任何金融市場的動盪，甚至是黑天鵝事件造成的惡化排除在外，報酬率可能因此持續低迷一段時間，投資者終究還是需要學會與之共處。

真正能決定成敗的投資績效，在於能夠持續且長久的終生績效，此奠基於報酬率以複利的形式，為最終帶來大量地獲利；然而，由於持有時間相當長，為避免上述的狀況發生，必須透過適當的「資產配置」，才能獲得優良的投資績效。根據分析報告指出，一個投資組合的「長期報酬率變異」，有90%以上取決於「資產配置」，只有一小部分的報酬率變異，來自於「判斷進出場時機」及「選擇個別證券」的能力。於是，為了取得不錯的投資報酬率，以「資產配置」的策略進行「長期投資」，便成為首要的考量。

論及投資便離不開「報酬率」的評估，一般常使用「年化報酬率」進行衡量。長期而言，「年化報酬率」具有如下圖所示的「常態分佈」特性，其「期望值」（mean）作為常見的「報酬率」，而其「標準差」（standard deviation）用來界定「報酬率」的波動性，一般以一個標準差作為「風險」的普遍定義。於是，「年化報酬率」的「期望值」（報酬率）與「標準差」（風險）之間的關係，便成為「資產配置」的探討核心。

 

 

一個投資標的「風險」包含「非系統風險」（個別風險）及「系統風險」（市場風險）兩種，「投資組合選擇」的研究報告指出，透過「資產配置」的策略，形成一個包含完整市場的投資組合，那麼其中每一個投資標的「非系統風險」，對於整體組合報酬率的影響會相當小，使得僅有「系統風險」影響整體報酬率，最終形成風險最低的投資組合。爾後，「投資組合選擇」又更進一步衍生出「效率市場理論」（efficient market theory，EMT），強調市場會根據已知的資訊，對各證券作有效率的定價；根據這樣的理論基礎，又形成最後的「現代投資組合理論」（modern portfolio theory，MPT），強調涵蓋市場所有標的的投資組合，就是最有效率的投資組合。於是，「資產配置」策略的深邃意涵，即是組成一個涵蓋所有市場的投資組合，以達成整體最有效率的定價；並且在降低個別投資標的「非系統風險」對整體風險的影響下，追求整體投資組合的適當報酬率。

短期極端的波動，對於任何投資的帳面報酬率，存在著莫大的影響，儘管採取「資產配置」策略亦是如此。所以，為了長久持續地採取「資產配置」的策略，投資人必須進行「投資再平衡」的動作，也就是「賣高買低」的動作，將短期估值過高的投資標的賣出，然後買進短期估值過低的投資標的。這麼做的目的在於「投資再平衡」深信「均值回歸」的理論，強調所有「大類別的資本市場」，都有回歸其歷史風險概況的傾向；於是，「投資再平衡」的作為，透過「均值回歸」的自然現象，將會減少估值過高組合的報酬率，以及增加估值過低組合的報酬率，有效降低整體投資組合的風險，使得年化報酬率上升。

「相關性分析」則是「資產配置」的另一項核心的課題。投資組合中若所有的投資標的，其「年化報酬率」隨著時間的變化負相關，可以得知整體投資組合的「複合年化報酬率」完全等於「平均年化報酬率」；「標準差」則為零，代表完全無風險。由「負相關」過渡「非相關」至「正相關」時，「複合年化報酬率」將逐漸小於「平均年化報酬率」，「標準差」則由零開始逐漸增長，代表風險逐漸增加。然而，實際的投資組合裡，充滿著彼此「非相關」或「低正相關」的投資標的，並且其相關性是動態而非靜態的，意味著相關性會隨著時間改變。

 

 

從上述所討論的內容得知，年化報酬率的「期望值」（報酬率）及「標準差」（風險），為「資產配置」探討的關鍵；根據兩者的關係，可以幫助我們挑選投資標的。針對投資標的某一段期間，通常可以整理出「常態分佈」的「年化報酬率」，並且得知其「期望值」及「標準差」。如上圖所示，縱軸為「期望值」，橫軸則為（一個）「標準差」，將個別完全持有投資標的基金A或基金B的相關數據，繪製如圖上100%基金A或100%基金B兩點；從前者到後者分為四種路徑，主要由兩者年化報酬率的「相關性」區隔開來；各別路徑上的黑點，即為兩種投資標的依照比例的配置。兩個面向相當值得注意。首先，當兩者逐漸由「正相關」轉變為「負相關」時，兩者間的曲線將逐漸向左側突出，形成最左側的「效率前緣」（efficient frontier）；代表持有相同比例的「資產配置」，將能在風險大幅降低且最低之下，獲得相同的報酬率（沿著前緣頂點向右水平尋找相同的資產配置），也就充分說明了「資產配置」有助於降低風險的事實。再者，維持住持有100%基金A同樣的風險，當兩者逐漸由「正相關」轉變為「負相關」時，將能透過基金A與基金B適當的配置，獲得更高的報酬率（沿著圖中的虛線向上尋找相關的資產配置）。

 

 

如上圖所示，針對美國大盤指數S&P500及五年期公債某段期間，透過不同比例的配置，在特定的相關性之下，作出年化報酬率與標準差的曲線圖。從效率前緣的觀點來看，持有90%的五年期公債及10%的S&P500股票，將能在承擔起5%最小的報酬率波動之下，獲得約6.5%年化報酬率的期望值；此種資產配置也是所有配置中，最能兼顧報酬率與風險的絕佳組合。

接著，全書的其它部分，開始介紹各種不同資產類別的性質，以及年化報酬率對標準差的作圖；最後，針對各年齡階層及對應的風險承受度，討論應該建立起何種實質的投資組合，一舉將「資產配置」的策略，由理論層面至實務應用，做一相當完整地探究，這也是此書讓我獲益良多的一個面向。

 

•